Valorização de participações majoritárias: qual fluxo de caixa descontar? Qual taxa de desconto utilizar?

Quando se é acionista majoritário, mais do que “comprar” um fluxo de dividendos, compra-se o poder sobre a gestão de um fluxo de caixa. Compra-se a gestão sobre a política de dividendos, a política de investimentos e a política de financiamentos.

Que fluxo de caixa é este? A que taxa descontá-lo? Como tratar o serviço da dívida? Como tratar novos investimentos? Como tratar a perpetuidade? São todos os assuntos tratados neste texto.

A metodologia de avaliação apresentada chama-se “Fluxo de Caixa Descontado”, usual para avaliar empresas em regime de continuidade operacional.

Ao final, teremos um caso prático que contemplará todas os conceitos mostrados, de modo a consolidar o conhecimento do assunto.

O que é uma Participação Majoritária

Participação majoritária é aquela que oferece ao proprietário das ações ou cotas de uma companhia o retorno gerado pelo recebimento dos dividendos, mais o controle geral da operação da empresa.

Costumeiramente a participação majoritária vale mais do que a minoritária pelo fato de o acionista ter o poder de decisão sobre o fluxo de caixa da empresa.

Uma participação majoritária não significa que o acionista possua 100% das ações ordinárias, mas sim uma quantidade necessária para deter o controle da empresa, o que pode vir a ser 10%, 20% ou qualquer outra participação sobre o capital votante, dependendo do caso.

A Escolha do Fluxo de Caixa a Ser Descontado

Em uma participação majoritária, o fluxo de caixa a ser descontado é o denominado Fluxo de Caixa do Acionista – FCA (ou em inglês FCFE – Free Cash Flow to Equity).

A determinação do Fluxo de Caixa do Acionista – FCA é a seguinte:

                                          Fluxo de caixa do Acionista – FCA

O FCA será descontado para determinar o valor de uma participação acionária. O FCA calculado desta maneira não corresponde à estimativa de recebimento de dividendos por parte dos acionistas.

Ao descontar-se este FCA, desconta-se na verdade o poder de gerenciamento deste fluxo de caixa. Gerenciamento sobre a política de dividendos, gerenciamento sobre a política de investimentos, gerenciamento sobre a política de financiamentos, enfim, gerenciamento sobre o que fazer com o fluxo de caixa da companhia.

Usualmente este Fluxo de Caixa do Acionista – FCA é superior ao fluxo de dividendos, considerado para determinação do valor das participações acionárias.

Em princípio, é razoável assumir que descontar o fluxo de caixa para o acionista leve a um valor da empresa superior àquele no qual se desconta o fluxo de dividendos. Pode-se argumentar que este valor maior se justifica pelo controle da empresa. Controlar a empresa significa determinar a política de dividendos, a estratégia empresarial, a estrutura de capital, e, principalmente, significa assumir menor risco que o acionista minoritário por dominar maior número de informações.

Portanto, o valor do preço de 1 (uma) ação ordinária de controle costuma ser superior ao preço de 1 (uma) ação ordinária ou preferencial fora do bloco de controle. Ou seja, paga-se mais pelo direito de administrar o fluxo de caixa da companhia.

Investimentos

Os investimentos que devem ser considerados no fluxo de caixa são aqueles para sustentar o fluxo de caixa.

Estes investimentos costumeiramente representam, no mínimo, as necessidades para manutenção/preservação dos ativos operacionais já existentes.

Todavia, pode-se considerar investimentos em expansão/novos negócios. Estes investimentos certamente aumentarão a geração de caixa.

Presume-se que são investimentos criadores de valor, ou seja, o retorno sobre os investimentos é superior ao custo médio da estrutura de financiamentos que suportaram os investimentos.

Porém, temos que fazer duas considerações:

  1. Expansão/novos negócios são objeto de análises de projeto específicas, que são realizadas no seu devido tempo, podendo ou não estes projetos serem aceitos pelos novos acionistas.
  2. A consideração de novos investimentos para “expandir” o fluxo de caixa poderá levar o valor da participação acionária ao infinito. Exemplo: Uma rede de supermercados tem 10 lojas atualmente. Ao vender seu controle acionário, seus controladores consideram os investimentos necessários para preservar as 10 lojas, além dos investimentos para construir mais 5 novas lojas, mais 5 novas lojas, mais 5 novas lojas, e daí por diante.

Como assumiremos que todas as lojas serão criadoras de valor, evidentemente que este fluxo de caixa levará o preço da participação acionária a um patamar muito elevado, fora de contexto, inviabilizando a negociação.

Este preço maior se justifica por 2 motivos:

  1. Pelo direito de o acionista controlador gerenciar o fluxo de caixa da maneira que considerar mais favorável à empresa (na verdade, o fluxo do acionista não é descontado por que acredita-se que ele será pago, e sim que ele será aplicado da melhor maneira possível pelo controlador).
  2. Pela condição natural – insider information – dos acionistas controladores, associados à sua condição de identificar e fazer acontecer novas estratégicas que possam criar valor para os acionistas.

Serviço da Dívida

Como serviço da dívida considera-se o pagamento dos juros e do principal.

O pagamento dos juros sempre fará parte da determinação do Fluxo de Caixa do Acionista – FCA.

O pagamento do principal também fará sempre parte do cálculo do FCA quando for absolutamente compulsório, inexistindo qualquer possibilidade de repactuação, como no caso de um financiamento BNDES.

Quando o principal for passível de repactuação/renovação, ficaremos num dilema: o custo do capital de terceiros é inferior ao custo do capital próprio. Portanto, pagar uma dívida significa utilizar dinheiro caro para pagar dinheiro mais barato. É uma operação que destrói o valor para o acionista.

Para valorizar a participação acionária, deverá ser assumido que o valor do principal da dívida deverá ser renegociado. Porém, o comprador do “fluxo” terá interesse em depreciá-lo, portanto assumirá que a dívida será paga. O vendedor do “fluxo”, interessado em sua valorização defenderá a possibilidade de renovação da dívida.

Será pura negociação. Valerá bastante a vontade do comprador de comprar e a vontade do vendedor de vender.

A Escolha da Taxa de Desconto

Para a valorização de uma participação majoritária, descontamos o FCA pela taxa do custo de capital próprio, isto porque os fluxos de caixa gerados poderão ser pagos aos acionistas e sobre eles devemos utilizar a taxa de desconto exigida pelos acionistas, que nada mais é do que o CCP.

O Custo do Capital Próprio nada mais é do que a taxa de retorno mínima esperada pelos acionistas.

No cálculo da taxa de desconto normalmente utiliza-se o CAPM – Capital Asset Price Model. Relembrando sua fórmula, temos:

onde,

RS = custo do capital acionário;

RF = taxa de retorno de um ativo sem risco;

[E(RM) – RF] = prêmio de risco do portfólio de mercado em relação à taxa de retorno de um ativo sem risco;

b = risco sistemático das ações da empresa.

Nas empresas cujas ações não são negociadas em bolsa, utiliza-se o beta médio de empresas assemelhadas.

Sugestão importante: quando se estiver negociando o valor de uma participação acionária, recomenda-se inicialmente buscar um consenso nas estimativas do Fluxo de Caixa do Acionista – FCA. Quando o consenso for alcançado, negocia-se a taxa de desconto do FCA.

Valor Residual

Na valorização de uma participação majoritária, cujo fluxo é o do acionista, utilizamos para cálculo da Valor Residual (VR) uma fórmula bastante parecida com a utilizada na valorização de uma participação minoritária:

Onde,

FCA1 = fluxo de caixa do acionista esperado ao final do ano 1,

r = taxa de desconto (é o CCP)

g = taxa de crescimento do FCA

Ressaltamos aqui as mesmas advertências feitas na valorização de minoritários:

  1. A taxa de crescimento nunca pode ser muito alta, pois irá comprometer o cálculo do valor da empresa, levando o valor da participação acionária a um número fora de contexto.
  2. Esta taxa de crescimento nunca deverá ser superior à taxa de crescimento esperado da economia brasileira em um estágio de maturidade (admite-se um crescimento extraordinário em alguns anos apenas, mas não em toda a perpetuidade).

Check list de Solução de Problemas

Elaboramos abaixo um check list para solucionar problemas com a valorização de uma participação acionária. Este check list lista os pontos mais importantes a serem considerados caso o valor obtido para a empresa seja muito alto ou muito baixo:

As ferramentas (fórmulas) para valorizar uma participação acionária são objetivas. Porém as premissas que alimentam as ferramentas de trabalho são subjetivas.

As “dicas” apresentadas acima servem para harmonizar o lado racional da avaliação de uma participação acionária com o lado intuitivo, que seria uma ilusão desprezar.

Negociar uma participação acionária com base apenas na razão geralmente não dá certo. Negociar somente com base na emoção também não. As chances de êxito em uma negociação se elevam quando equilibramos razão com intuição.

Tópico especial: Utilizando o Fluxo de Caixa Operacional para Valorizar uma Empresa

Além da valorização de uma participação acionária, também podemos avaliar a empresa como um todo, independentemente da sua estrutura de capital. Neste caso, valorizamos a empresa para todos os detentores de direitos dela, não só os detentores do capital próprio.

Neste caso, utilizamos o denominado fluxo de caixa operacional, que corresponde:

                                        Fluxo de Caixa Operacional – FCO

Como este fluxo de caixa é o fluxo de caixa de todos os financiadores da empresa (próprios e terceiros), precisamos descontá-lo pela média dos custos de todos os capitais empregados nela. Ele é o chamado Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC).

Sua fórmula é a seguinte:

Onde,

CP = Capital próprio (é o patrimônio líquido),

CT = Capital de terceiros (representa os financiamentos de curto e longo prazos obtidos através de bancos, emissão de debêntures e outros papéis, FINEP e assemelhados. São financiamentos costumeiramente associados a programas de investimento)

CCP = Custo do capital próprio (cálculo já explicado)

CCT = Custo de capital de terceiros (é a média ponderada da taxa de juros de todos os empréstimos da empresa).

Tal como ocorre com o fluxo de dividendos e com o FCA, também calculamos o valor residual do FCO pela perpetuidade. Sua fórmula é:

Onde,

FCA1 = fluxo de caixa operacional esperado daqui a um ano,

r = taxa de desconto (o CMPC)

g = taxa de crescimento do FCO

Para se determinar o valor de uma participação minoritária, poderemos diminuir do valor da operação o valor das dívidas.

Exemplo

Um investidor está analisando a aquisição do controle acionário de uma companhia.

Suas projeções de fluxo de lucro se baseiam nas seguintes premissas em caráter de perpetuidade sem crescimento:

CCT = custo bruto de 8% a.a. (líquido de 5,60% a.a.)

CCP = 8,40% a.a.

Alíquota de imposto de renda: 30%

Investimentos operacionais líquidos: $70.000 (capital circulante líquido mais capital fixo)

Financiamentos bancários: $30.000

Capital próprio: $40.000

                                             Fluxo de Caixa Projetado

(1) 30% do caixa operacional.  (2) 5,60% de $30.000

Obs: o fluxo de caixa operacional está determinado após os seguintes ajustes: depreciação, investimentos e variação no capital circulante líquido.

1.      Cálculo do valor da empresa para o acionista (VEA) com base no fluxo de caixa da operação.

CMPC = ($1.680 + $3.360) / $70.000 = 0,0720

VEA = Valor da Operação menos Dívidas

Valor da Operação = Fluxo de Caixa Operacional descontado pelo CMPC

VEA = ($5.040 / 0,0720) – $30.000 = $70.000 – $30.000 = $40.000

2.      Cálculo do valor da empresa para o acionista com base no fluxo de caixa do acionista.

VEA = Fluxo de Caixa do Acionista descontado pelo Custo de Capital Próprio

VEA = $3.360 / 0,084 = $40.000

Importante! Observe que nesta situação, projeta-se uma capacidade de geração de caixa para o acionista idêntica ao custo de capital desejado ($3.360 = 0,0840 x $40.000).

Comentários

  • Na valorização de participações majoritárias utilizamos o desconto do fluxo de caixa do acionista como parâmetro para valorizar a
  • Na valorização de participações majoritárias, utilizamos o CCP como parâmetro de taxa de desconto dos
  • O fluxo de caixa do acionista corresponde ao fluxo de caixa operacional menos os serviços da dívida.
  • O FCA é diferente do fluxo de dividendos por duas principais razões: no FCA o acionista detém o controle operacional e financeiro completo da empresa, além de possuir a chamada insider information.
  • Utilizamos o fluxo de caixa operacional quando desejamos valorizar a empresa como um todo, isto é, valorizá-la para todos os detentores de

Valorização de participações majoritárias: qual fluxo de caixa descontar? Qual taxa de desconto utilizar?

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