Market Value Added (MVA): como calcular e interpretar

Este artigo abordará o cálculo do Market Value Added (MVA) e sua ligação com o EVA®.

Mostraremos o cálculo do MVA e sua “amarração” com a missão dos administradores de Criar de Valor para o Acionista.

Ainda, este texto mostrará que EVA® e MVA são metodologias de avaliação de negócios. Apresentará o que uma empresa poderá esperar após a implantação desta ferramenta de trabalho.

Recomendamos que todas as empresas utilizem o cálculo do MVA/EVA® contidos neste artigo.

Conceito Relevante

MVA é a abreviação da expressão Market Value Added (valor de mercado criado, adicionado ou agregado).

EVA® é a abreviação da expressão Economic Value Added (valor econômico criado, adicionado ou agregado).

Criar valor para o acionista significa, na essência, elevar o valor da empresa para seus acionistas, deixá-los mais ricos.

Para entendermos melhor o que seja EVA®/MVA, deveremos entender o princípio da riqueza:

Somente ficamos mais ricos quando detemos ativos que valem mais do que o capital investido.

O cálculo do MVA

Um investidor dispõe de $100.000 aplicados na caderneta de poupança rendendo juros de 6% ao ano.

Este investidor recebeu uma proposta para comprar um posto de gasolina pagando por ele $100.000.

Analisou a projeção de resultados do negócio e ficou convicto da possibilidade de uma retirada anual de dividendos de $15.000, o que significa aplicar seu capital a uma taxa de retorno ao ano de 15% ($15.000/$100.000).

Evidentemente esta retirada anual estimada de $15.000 está sujeita a variações para mais ou para menos. Aí está o risco do negócio.

Todavia, a expectativa de retorno de 15% ao ano representa um prêmio de 9 pontos percentuais acima dos 6% a.a. oferecidos com segurança pela caderneta de poupança. Compensa o risco, segundo o julgamento do investidor.

O posto de gasolina é comprado.

Passados 3 anos, o investidor conseguiu obter retiradas anuais de $15.000. O retorno projetado de 15% ao ano está sendo alcançado. Se não está havendo superação de expectativas, também não está havendo frustração. Se o investidor não está mais rico, também não está mais pobre.

Para investidores que desejam um retorno de 15% ao ano para um posto de gasolina, o negócio continua valendo $100.000 ($15.000 / 0,15) pela sua capacidade de pagar dividendos de $15.000 ao ano, sem perspectivas aparentes de melhorar ou piorar este valor.

Portanto, não está havendo para o investidor criação nem destruição de valor no seu negócio/investimento. O investidor dispõe de um ativo que vale $100.000 e o capital investido também foi de $100.000.

O valor de $100.000 ($15.000 / 0,15) é resultado de uma perpetuidade sem crescimento. Nesta conta, assume-se que o investidor irá receber $15.000 infinitamente.

Considere agora que no início do 4º ano de operação do posto de gasolina, o acionista tem como objetivo um retorno extra de 5 pontos percentuais para o negócio. A expectativa de retorno passa de 15% ao ano (mínimo) para 20% a.a. (desejado).

Para tanto, algumas ações foram introduzidas:

  • Frentistas homens foram substituídos por frentistas mulheres;
  • Mudanças no mix da linha de produtos da loja de conveniência;
  • Preços promocionais na lavagem rápida durante os dias úteis da semana, e
  • Promoções especiais como ducha grátis para quem encher o tanque de gasolina.

Nenhuma destas ações demandou investimentos.

As novas políticas operacionais deram resultado. As receitas aumentaram e os lucros e dividendos também.

As retiradas anuais passaram de $15.000 para $20.000 anuais (20% de retorno sobre o capital investido de $100.000).

Agora o negócio vale mais para o investidor.

Vale $133.333 ($20.000 / 0,15).

Qual o EVA® da operação? $5.000. Representa o retorno extra de 5% acima do mínimo de 15% ($20.000 – $15.000 = $5.000).

Qual o MVA? $33.333. É a diferença entre o novo valor da empresa de $133.333 ($20.000 / 0,15) e o capital investido de $100.000 ($15.000 / 0,15).

O investidor ficou mais rico em $33.333 porque possui um ativo que vale $133.333 e o capital investido foi de $100.000.

MVA é o impacto do EVA® no valor da empresa.

O MVA mostra o quanto o investidor ficou mais rico. O EVA® explica.

MVA é o EVA® futuro trazido a valor presente pela taxa de retorno mínima esperada pelos acionistas.

EVA® e MVA são medidas de avaliação de desempenho de um negócio.

EVA® é uma medida de avaliação de performance que pertence aos acionistas. É uma informação obtida em termos de “valor”, ou seja, o EVA® é expresso em reais.

EVA® é sempre calculado em relação a uma unidade de tempo (mês, trimestre, ano, etc.)

EVA® poderá ser calculado tanto em análises retrospectivas quanto para análises prospectivas. Exemplo: podemos calcular o EVA® referente ao exercício de 20X0 já encerrado, como projetar o EVA® para o exercício de 20X1.

O MVA calculado é uma “proxy”, ou seja, uma aproximação do valor da empresa. Assume que um determinado patamar de rentabilidade/dividendos será mantido infinitamente, o que não é uma verdade. Porém, serve para “sinalizar” o quanto o acionista ficou mais rico.

O que é preciso para se ter MVA (criar valor para o acionista)

Resposta: “Ter EVA®”

Uma empresa pode ser definida como um conjunto de projetos em operação.

  • A empresa opta por operar com frota própria de veículos ao invés de frota terceirizada;
  • A empresa opta por comprar componentes de fornecedores ao invés de fabricá-los;
  • A empresa opta por exportar ao invés de concentrar suas vendas somente no mercado interno;
  • A empresa opta por financiar seus planos de expansão com capitais de terceiros e não com capitais próprios

No conjunto, estes projetos em execução, além dos novos projetos, precisam oferecer uma taxa de retorno superior ao custo médio de seus financiamentos.

Vamos explicar através de um exemplo.

Este exemplo tem característica prospectiva. Assemelha-se com um orçamento empresarial. Todavia, conceitos e procedimentos aprendidos poderão ser utilizados tanto em análises prospectivas quanto em análises retrospectivas.

  • Ativo Operacional (AO) = $100.000 no nosso exemplo. Representa todos os investimentos necessários para que a empresa consiga gerar receita operacional (caixa mínimo, duplicatas a receber, estoques e imobilizações produtivas).
  • Passivo operacional (PO) = $30.000 no nosso exemplo. Representa todos os financiamentos espontâneos. São aqueles financiamentos que a própria operação oferece (fornecedores, impostos incidentes sobre vendas a pagar, salários e encargos a pagar e adiantamento de clientes são os principais exemplos). O passivo operacional também contempla as provisões para pagamento do imposto de renda e dividendos, além dos financiamentos bancários temporários.
  • Ativo Operacional Líquido (AOL) = $70.000 no nosso exemplo. É a diferença entre o Ativo Operacional menos o Passivo Operacional. Representa a parcela do ativo operacional que a administração terá que buscar financiamentos fora da operação. Este financiamento poderá ser proveniente de capital de terceiros e/ou capital próprio. O AOL também aponta a parcela do AO que os administradores terão que remunerar, para fazer face ao custo do capital de terceiros e ao custo do capital próprio.
  • Capital de Terceiros (CT) = $30.000 no nosso exemplo. Representa os financiamentos de curto e longo prazos obtidos através de bancos, emissão de debêntures e outros papéis, BNDES, FINEP e assemelhados. São financiamentos costumeiramente associados a programas de investimento. São financiamentos associados a decisões de estrutura de
  • Capital Próprio (CP) = $40.000 no nosso exemplo. Representa os “financiamentos” dos acionistas. É o dinheiro integralizado pelos acionistas na empresa mais os lucros retidos (Patrimônio Líquido).
  • Custo do Capital de Terceiros (CCT) = O CCT é explícito e formal (documentado). O CCT costumeiramente está representado na figura dos juros/despesas financeiras. A amortização do principal faz parte do serviço da dívida, mas não é considerado parte do custo do financiamento. Em uma análise de CCT, considera-se como custo apenas o componente juros. Presume-se que o principal é Usualmente, os juros do CT são devidos, independentemente da capacidade financeira do tomador, estando na maioria dos casos protegidos por garantias.
  • Custo do Capital Próprio (CCP) = O CCP é implícito e costumeiramente não documentado. Todavia existe. É o quanto os acionistas/investidores esperam ter de retorno mínimo no seu negócio. É representado pelo desejo dos acionistas de receberem dividendos (dinheiro) mais a obtenção de crescimento no valor de suas ações/cotas (ganho de capital associado a lucros obtidos, mas não distribuídos, que ficam retidos para financiar projetos de investimento que contribuirão para elevar dividendos futuros). “No fundo” o CCP é representado pela expectativa de recebimento de dividendos de curto prazo mais longo

Portanto, podemos fazer a seguinte leitura do problema acima:

O AOL é de $70.000. Deste valor, $30.000 são financiados por capital de terceiros e $40.000 por capital próprio.

A análise do quadro acima permite-nos a seguinte observação:

O retorno obtido na gestão dos ativos operacionais deverá ser, no mínimo, igual ao somatório do custo do capital de terceiros mais o custo do capital próprio, para não se destruir valor.

Portanto, o retorno obtido sobre o AOL deverá ser, no mínimo, igual ao custo médio ponderado dos financiamentos.

Vamos quantificar o comentário acima apresentado:

  • CCT = 10% a. (bruto ou antes do imposto de renda e contribuição social)
  • CCP = 15% a. (bruto ou antes do imposto de renda e contribuição social)
  • Alíquota do Imposto de Renda e Contribuição Social = 30%

Observações:

  • A expressão BRUTO é utilizada para informar que o custo não considerou o impacto tributário. Como o CCT bruto é de 10% e a alíquota do IR é de 30%, o CCT líquido é de 7% (10% – 0,30 x 10%). Como o CCP bruto é de 15% e a alíquota do IR é de 30%, o CCP líquido é de 10,5% (15% – 0,30 x 15%).

O que importa é o CCT e o CCP líquidos do impacto tributário. Todavia, estamos apresentando as taxas brutas e líquidas por uma razão exclusivamente didática. Mais para frente, trataremos o CCT e o CCP sempre em termos líquidos.

  • Por uma questão também de natureza didática e facilitadora do processo de exposição, vamos tratar sempre os dois impostos sobre o lucro em conjunto, e nos referiremos a eles apenas como alíquota do imposto de renda, mas sabendo que a alíquota implicitamente considera também a contribuição

Agora, podemos determinar o cálculo do custo médio ponderado de capital (CMPC). Médio porque considera capital de terceiros e capital próprio. Ponderado porque considera a participação (peso) de cada fonte de recursos no financiamento do AOL.

O CMPC bruto é de 0,1286. Bruto porque considera o custo bruto do CT e do CP.

O CMPC líquido é de:

O CMPC líquido de 0,09 é equivalente a 0,70 x 0,1286. O que separa ambos é a alíquota do IR.

Para que serve a mensuração do CMPC?

Para balizar o retorno mínimo a ser obtido pela gestão sobre o AOL. Vamos exemplificar:

O formato de apresentação anterior permite-nos responder diretamente as seguintes perguntas:

  1. Qual o RAOL bruto, ou seja, qual o retorno bruto sobre o AOL?

RAOL bruto = $9.000 / $70.000 = 0,1286 (é igual ao CMPC bruto).

RAOL significa, portanto, Retorno sobre o Ativo Operacional Líquido.

  1. Qual o RAOL líquido, ou seja, qual o retorno líquido sobre o AOL?

$6.300 / $70.000 = 0,09 (é igual ao CMPC líquido).

Aliás, toda análise que toma como referência o lucro operacional, deveria considerá-lo após o IR.

  1. Qual o custo bruto do capital de terceiros?

$3.000 / $30.000 = 0,10 (é o custo financeiro bruto).

  1. Qual o custo líquido do capital de terceiros?

$2.100 / $30.000 = 0,07 (é o custo financeiro líquido).

  1. Qual o custo líquido do capital próprio?

$4.200 / $40.000 = 0,105 (é o CCP líquido)

A leitura da Demonstração de Resultado poderá ser a seguinte:

“O LO de $6.300 é o de equilíbrio. É o lucro operacional que a empresa precisa obter para remunerar o CCT e o CCP. O CCT líquido é de $2.100. O CCP após o IR é de $4.200”. Ou seja, lucro operacional “mínimo” é aquele que consegue remunerar o capital de terceiros mais o capital próprio.”

Portanto, a conta “0,09 x $70.000 = $6.300” poderá ter duas leituras distintas, porém bem próximas:

  1. É o lucro operacional necessário para cobrir o custo do capital de terceiros ($2.100) e o custo do capital próprio ($4.200). Os $70.000 que estamos olhando é o lado
  2. É o somatório do custo do capital de terceiros ($2.100) mais o custo do capital próprio ($4.200). Agora os $70.000 que estamos olhando é o lado

Com base nos dados do problema anterior, caso o retorno sobre o AOL seja de 0,1286, portanto equivalente ao CMPC líquido, significa que os administradores fizeram apenas a lição de casa, ou seja, não criaram nem destruíram valor para os acionistas.

Podemos definir o lucro líquido de $4.200 como o de equilíbrio, equivalente ao retorno mínimo esperado pelos acionistas de 10,5% ($4.200 / $40.000).

Outra maneira de qualificar o lucro operacional de $6.300 é confrontá-lo com os gastos com a estrutura de capital de $6.300. O EVA® é a diferença entre o lucro operacional menos os gastos com a estrutura de capital.

Os administradores somente criarão valor se obtiverem uma taxa de retorno sobre o AOL superior ao CMPC (RAOL > CMPC).

Com os dados do exemplo anterior, significa um retorno líquido sobre o AOL superior a 9%. Outra conclusão importante é a seguinte:

EVA® e MVA em 3 cenários

Além do cenário de equilíbrio já apresentado, eis o EVA® determinado com base em um cenário acima do ponto de equilíbrio e outro cenário abaixo do ponto de equilíbrio.

Nos 3 cenários os gastos com a estrutura de capital são os mesmos. Varia apenas o patamar do lucro operacional.

Para calcular o MVA, vamos partir do lucro líquido e assumir duas condições:

  1. Que o lucro líquido será perpetuado, e
  2. Que todo o lucro líquido será distribuído na forma de

Portanto, o MV (market value) da empresa em cada cenário é dado pela fórmula da perpetuidade:

O MVA é um indicador de período, assim como o EVA®. Portanto, calculamos o MVA nos últimos 12 meses ou o MVA no primeiro trimestre do ano, por exemplo.

O MVA é o MV menos o capital investido, ou o MV em junho do presente ano menos o MV no ano anterior.

O MV da maneira que calculamos é uma “proxy” do valor de mercado da empresa. É um “sinalizador” do reflexo das políticas operacionais e programas de investimento no valor da empresa.

Eis o quadro com o MVA nos 3 cenários:

Vamos apresentar os comentários acerca do quadro acima “explodido” por cenários:

Cenário de equilíbrio

  • O EVA® de zero é produto da diferença entre o lucro operacional de $6.300 menos os gastos com a estrutura de capital de $6.300 ($2.100 de CCT e $4.200 de CCP).
  • O MVA de zero é reflexo de EVA® de zero também. Não houve excedente de retorno, portanto não ocorreu criação de valor para o acionista. O MVA é o fluxo futuro de EVAs trazido a valor presente pelo
  • No cenário de equilíbrio o acionista não ficou mais rico nem mais pobre. O acionista detém um ativo que vale $40.000 e o capital investido foi de $40.000 também.

Cenário acima do equilíbrio

  •  O EVA® de $1.400 é produto da diferença entre o lucro operacional de $7.700 menos os gastos com a estrutura de capital de $6.300 ($2.100 de CCT e $4.200 de CCP).
  • O MVA de $13.333 é reflexo de EVA® de $1.400. Houve excedente de retorno, portanto ocorreu criação de valor para o acionista. O MVA é o fluxo futuro de EVAs trazido a valor presente pelo
  • No cenário acima do equilíbrio o acionista ficou mais rico. O valor de mercado da empresa é de $53.333 e o capital investido foi de $40.000. O acionista ficou mais rico em $13.333.

Cenário abaixo do equilíbrio

  •  O EVA® negativo de $700 é produto da diferença entre o lucro operacional de $5.600 menos os gastos com a estrutura de capital de $6.300 ($2.100 de CCT e $4.200 de CCP).
  • O MVA de ($6.667) é reflexo de EVA® negativo de $700. Houve uma frustração de retorno, portanto ocorreu destruição de valor para o acionista. O MVA é o fluxo futuro de EVAs trazido a valor presente pelo
  • No cenário abaixo do equilíbrio o acionista ficou mais pobre. O valor de mercado da empresa é de $33.333 e o capital investido foi de $40.000. O acionista ficou mais pobre em $6.667.

Algumas observações sobre o MVA e o EVA®

  • O EVA®/MVA é uma idéia e uma ferramenta (metodologia) de trabalho.
  • Observações indicam que administradores que conduzem seus negócios de acordos com os preceitos do EVA®/MVA têm elevado enormemente o valor de suas empresas (e isto é o objetivo da administração de uma empresa, conforme vimos).
  • Utilizar o EVA®/MVA faz com que administradores ajam como se fossem os acionistas.
  • Todos os funcionários têm uma energia criativa. Mas ela somente aparece quando se cria um ambiente adequado. Os executivos têm que pensar e agir como empreendedores.
  • Observações também indicam que investidores que conhecem o EVA®/MVA e sabem que companhias estão utilizando esta metodologia de avaliação ganharam muito dinheiro com suas ações. Investidores favorecem empresas compromissadas em elevar o EVA®/MVA como medida de valorização.
  • O negócio é fazer mais retorno que o custo de capital (esta é a frase que resume tudo).
  • A afirmação citada acima não é nova em finanças corporativas. Ao contrário, ganhar mais que o custo de capital é uma velha idéia nas empresas. Todavia, a idéia costuma não aparecer nas ações do cotidiano.
  • Muitas empresas não têm uma ideia de quanto capital elas utilizam para financiar suas operações, e nem quanto este capital custa.
  • Nas demonstrações financeiras o custo de capital emprestado pelos bancos aparece como despesa financeira. O custo do capital próprio emprestado pelos acionistas fica omitido, sendo que ele é expressivo.
  • EVA®/MVA é uma poderosa e largamente utilizada ferramenta porque não vem com “receitas prontas”. EVA®/MVA é um método de ver as coisas, e observar o que está acontecendo nos negócios. Utilizando o EVA®/MVA muitos administradores e investidores verão importantes fatos pela primeira vez. Em geral, eles validarão a premissa básica do EVA®: “se você entende o que está realmente acontecendo, você saberá o que fazer”. O EVA®/MVA estimula a reengenharia dos negócios.
  • Maneiras de elevar o EVA®/MVA:
  1. Eleve o seu lucro operacional sem utilizar mais capital: aumente preços (muito difícil atualmente); cresça o volume de vendas (existem inúmeras estratégias) e corte gastos (é a preferida atualmente). Nada de errado em cortar gastos. Todavia, poderemos tentar encontrar maneiras de preservar os gastos e agregar receitas, e até elevar gastos que agreguem receitas numa proporção maior. A obsessão em cortar gastos poderá inibir a atenção dos administradores quanto a outras formas de elevar o EVA®/MVA.
  2. Utilize menos capital: é uma maneira preferida por muitas empresas. Eis algumas possibilidades: reduzir estoques de matérias primas e produtos acabados; utilizar o sistema Vendor para eliminar os investimentos em clientes; reduzir investimentos em ativos fixos operacionais através da terceirização de um depósito ou de uma frota de veículos, por exemplo, eliminar/reduzir ativos não operacionais e distribuir dividendos extras aos acionistas e
  3. Investir capital em projetos de elevado retorno: Ganhar nos projetos mais do que o custo total do capital que eles
  • Assumindo o EVA®/MVA como a melhor idéia/ferramenta para avaliação do negócio, ele deverá ser incorporado no dia-a-dia das organizações como uma crença verdadeira, orientando todas as decisões que afetem o valor das organizações. A força da fé no uso do EVA®/MVA é que conduzirá aos resultados esperados.
  • O EVA®/MVA é simplesmente o lucro após o imposto de renda (um número bastante utilizado), menos o custo anual total do capital.
  • Você somente poderá saber se sua companhia está ou não agregando valor depois de levar em consideração em sua estrutura de custos o custo de todos os capitais empregados.
  • Administradores de empresas de capital aberto que não remuneram adequadamente seus acionistas verão o preço de suas ações cair pela pressão da oferta. Os acionistas desejarão se desfazer do papel para buscar uma alternativa melhor de aplicação do seu dinheiro, evitando que seu patrimônio desvalorize mais ainda. Será também difícil atrair novos capitais de risco para o negócio. A administração deverá ser destituída pela assembleia de acionistas.
  • Administradores de empresas de capital fechado que não remuneram adequadamente seus acionistas verão o valor do negócio diminuir. O risco de demissão costumeiramente é mais direto, e os acionistas desejarão se desfazer da empresa para buscar uma alternativa melhor de aplicação do seu dinheiro, evitando que seu patrimônio desvalorize mais ainda.

Market Value Added (MVA): como calcular e interpretar

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