Como realizar a análise de projetos de investimento? Qual o impacto da inflação, depreciação e imposto de renda neste processo?

A missão da administração de uma empresa é criar valor para os acionistas.

As empresas têm um valor, medido pela sua capacidade de pagar dividendos a seus acionistas.

Para elevar os dividendos, os administradores buscarão melhorar o desempenho dos negócios atuais e introduzir novos negócios/projetos.

Em nossa opinião, o mais difícil não é aplicar as ferramentas na análise de investimentos, ao contrário, é o mais simples.

Os aspectos mais difíceis da análise de investimento são:

  1. Formatar (entender) o problema da maneira correta, e
  2. Definir premissas consistentes.

Neste artigo a expressão projeto de investimento e investimento serão utilizadas como sinônimos.

Recomendamos que todas as empresas utilizem os conceitos de TIR e VPL contidos neste artigo em suas análises de projeto de investimento.

Métodos de Avaliação de Investimentos – Revisão

Taxa Interna de Retorno (TIR)

Taxa Interna de Retorno (TIR) significa a taxa de juros que iguala os fluxos de entrada e de saída de dinheiro de um investimento na data zero.

Vamos supor que um indivíduo resolva investir $1.000 entre capital fixo e capital de giro em um comércio de temporada com vida útil estimada de 2 meses.

Ao final da temporada o indivíduo estima um superávit de caixa no montante de $100 mais um valor residual de $1.000, representado pela liberação do capital de giro mais a alienação dos ativos.

Neste caso, a TIR do investimento é de 10%, pois se descontarmos o fluxo de caixa da entrada de $1.100 por 10%, teremos o valor de $1.000 ($1.100/1,10), igualando os fluxos de entrada e de saída em zero ($1.000 – $1.000).

Podemos definir, portanto, a TIR como a produtividade estimada do investimento. Vamos investir $1.000 para ganhar 10% ao final de 2 meses.

E o que significa uma TIR de 10%? Será que ela é boa ou ruim?

Apenas a indicação da TIR nada diz, pois somente saberemos se esta taxa é boa ou ruim se ela puder ser comparada com os custos das fontes de financiamento que suportaram o investimento de $1.000.

Normalmente este custo é denominado Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC). Digamos que neste exemplo o investimento de $1.000 fosse financiado por $500 de financiamentos bancários custando 4% no período de 2 meses e por capital próprio do investidor com uma expectativa de retorno mínimo esperado de 8% para o mesmo período.

O CMPC será de:

CMPC = 0,06 = 6%

Portanto, o comércio de temporada é um projeto de investimento que deverá ser aceito pois o investimento de $1.000 oferece um retorno estimado de 10% para 2 meses, e a estrutura de financiamentos dos $1.000 custaram 6% no mesmo período.

Significa que o investimento pagará o custo do capital de terceiros de 4%, pagará o custo do capital próprio de 8%, e deixará um excedente de retorno para o acionista. Portanto o acionista sairá mais “rico” do que entrou. É um projeto criador de valor para o acionista.

Valor Presente Líquido (VPL)

O Valor Presente Líquido (VPL) representa a diferença entre o fluxo de entrada e o fluxo de saída de dinheiro. O bom senso nos diz que todo projeto de investimento que tiver um fluxo de entrada de dinheiro superior ao fluxo de saída deverá ser aceito.

Utilizando o exemplo anterior, o investimento de $1.000 continuará sendo feito com $500 de financiamentos bancários custando 4% em 2 meses e com capital próprio do investidor cuja expectativa de retorno no mesmo período é de 8%.

Não poderemos calcular o VPL diminuindo $1.000 de $1.100 pois os 2 valores estão em momentos diferentes, e como sabemos o dinheiro tem valor no tempo.

Ao final de 2 meses o capital de terceiros será de $520 ($500 x 1,04) já com os juros incorporados. Neste mesmo momento o capital próprio será de $540 ($500 x 1,08) também com sua expectativa de retorno incorporada. Portanto, a estrutura de capital com seus encargos será de $1.060 ($520 + $540) no momento 1.

Portanto, no momento 1 teremos um valor de $1.100 para o fluxo de caixa de entrada e o valor de $1.060 para o fluxo de saída. O Valor Futuro Líquido (VFL) é de $40 ($1.100 menos $1.060).

O VFL é sempre calculado no último período do fluxo de caixa.

O Valor Presente Líquido (VPL) é calculado no momento zero, início do fluxo de caixa.

Para calcular o VPL deveremos trazer o valor de $1.100 deste fluxo de caixa da operação pelo CMPC de 6%, já calculado. Teremos $1.037,74 ($1.100/1,06).

O VPL é de $37,74 ($1.037,74 – $1.000).

A relação entre $40 e $37,74 é de 6%, que é o CMPC ($40/$37,74).

Portanto, VFL e VPL têm o mesmo significado, estando apenas calculados em momentos diferentes.

O projeto de investimento deverá ser aceito porque o VPL de $37,74 aponta que o fluxo de caixa de entrada é superior ao fluxo de caixa de saída.

Significa que o projeto paga o custo do capital de terceiros, paga o custo do capital próprio e deixa um retorno extra para o acionista indicando que ele sairá do negócio mais “rico” do que entrou, pois suas expectativas de retorno serão superadas.

Conceitos Relevantes na Avaliação de Investimentos

Inflação

Construir um fluxo de caixa em moeda constante significa definir todos os valores de entrada e de saída de dinheiro a preços de uma mesma data base.

A data-base costuma ser o momento zero, coincidente com o período em que as decisões são tomadas.

Ou seja, os valores deverão estar “limpos” do impacto inflacionário, permitindo a comparação entre si.

Vamos determinar a TIR e o VPL com base no fluxo de caixa em moeda constante e em bases anuais apresentado a seguir:

A taxa de desconto real do fluxo é de 5% ao ano.

TIR = 13,07%

VPL = $116

Vamos calcular a TIR e o VPL assumindo que no período 1 e 2 ocorreu uma inflação de 10% a.a. Vamos construir o fluxo de caixa em moeda corrente. Eis as mudanças provocadas nos números do problema:

Investimento = $1.000 (não se altera)

Fluxo de caixa no período 1 = $660 ($600 x 1,10)

Fluxo de caixa no período 2 = $726 ($600 x 1,10 x 1,10)

Taxa de desconto nominal = 15,5% ((1,05 x 1,10) -1,00))

TIR = 24,37% (descontando pela inflação de 10% a TIR é de 13,07% (1,2437/1,10))

VPL = $116

Para concluir o assunto, vamos calcular a TIR e o VPL assumindo que no período 1 e 2 ocorreu uma inflação de 20% a.a. Vamos construir o fluxo de caixa em moeda corrente. Eis as mudanças provocadas nos números do problema:

Investimento = $1.000 (não se altera)

Fluxo de caixa no período 1 = $720 ($600 x 1,20)

Fluxo de caixa no período 2 = $864 ($600 x 1,20 x 1,20)

Taxa de desconto nominal = 26% ((1,05 x 1,20) -1,00))

TIR = 35,68% (descontando pela inflação de 10% duas vezes a TIR é de 13,07% (1,3568/1,20))

VPL = $116

Depreciação

 A depreciação é uma despesa “de verdade”, todavia sem impacto no caixa da empresa. A depreciação é o custo do investimento alocado durante a vida útil estimada para o empreendimento.

As despesas de depreciação são dedutíveis para fins de imposto de renda. Logo, é interessante para a empresa depreciar ao máximo os seus investimentos. As despesas de depreciação, contudo, são limitadas pela legislação específica. Caberá ao analista do projeto verificar quais itens do investimento podem ser depreciados e em que intensidade.

A depreciação entra no fluxo de caixa de um projeto em dois momentos: primeiro, somada aos custos fixos, para que o projeto sofra os efeitos fiscais da dedução das despesas de depreciação do imposto de renda e da contribuição social. Depois, a depreciação e somada ao lucro líquido do projeto, para que seja apurado o caixa gerado (uma vez que, como já foi dito, a depreciação não sai do caixa da empresa).

Há vários métodos contábeis para se apurar a depreciação. Para efeito de análise de projetos, normalmente utiliza-se o método da depreciação linear simples. Este método consiste simplesmente em se dividir o valor do investimento a ser depreciado em parcelas anuais iguais, e o número destas parcelas dependerá da taxa de depreciação que será utilizada.

Exemplo:

Lembremos que alguns projetos podem ser beneficiados por métodos de depreciação acelerada. Neste caso, o montante dos investimentos a ser depreciado é dividido em um número menor de parcelas e o investimento é totalmente depreciado em um prazo de tempo menor. A depreciação acelerada impacta o fluxo de caixa de um projeto positivamente, aumentando o seu valor presente.

Paga-se menos imposto de renda nos primeiros anos e mais imposto de renda nos anos subsequentes. Consequentemente gera-se mais caixa nos primeiros anos e menos caixa nos últimos.

Como o dinheiro tem valor no tempo, este fluxo de caixa do pagamento do imposto de renda quando a depreciação é acelerada é melhor do que o fluxo de imposto de renda quando a depreciação é linear.

Imposto de Renda

Na montagem de um fluxo de caixa, é importante não esquecermos do impacto do imposto de renda. Isto significa que todos os elementos do fluxo de caixa devem estar ajustados pela alíquota de IR, tanto no caso de um benefício fiscal como no caso de um pagamento efetivo de imposto.

Não nos esqueçamos de que se o gasto com salários for reduzido de $100.000 para $90.000 ao mês, e a alíquota de IR for de 30%, a economia de caixa não será de $10.000 e sim de $7.000 ($10.000 x (1-0,30)).

Também não nos esqueçamos que se for gasto em propaganda $20.000, o desembolso efetivo não será de $20.000, e sim de $14.000 ($20.000 x (1-0,30)).

O impacto fiscal deverá estar vinculado a:

  • qualquer tipo de compensação de prejuízos acumulados, e
  • qualquer situação de prejuízo que estiver sendo vivida pela empresa, presumivelmente temporária.

Valor Residual

O valor residual corresponde ao valor do projeto no último ano do período de análise.

Os métodos mais comuns para se estimar o valor residual de um projeto são o valor de venda dos ativos e o método da perpetuidade.

O método do valor de venda dos ativos consiste em uma estimativa do valor pelo qual os ativos do projeto poderiam ser vendidos ao final do período de análise. Este valor geralmente difere do valor contábil dos ativos.

Costumeiramente o horizonte de análise do fluxo de caixa de um projeto coincide com a vida útil estimada para os ativos operacionais. Ao término desta vida útil estima-se o valor de mercado pela venda dos ativos operacionais.

Este procedimento é aceitável quando estamos analisando efetivamente um projeto com vida útil finita.

A maior parte dos projetos têm, a priori, uma vida útil indeterminada. Neste caso, o valor residual poderá ser determinado pelo valor da perpetuidade do fluxo de caixa.

Há dois tipos de perpetuidade: perpetuidade constante e perpetuidade com crescimento.

O método da perpetuidade, por sua vez, considera que o fluxo de caixa do período analisado estende-se infinitamente. O valor residual neste caso seria o valor presente deste fluxo de caixa perpétuo, calculado para o último ano do período de análise. Este método considera a capacidade de geração de caixa dos ativos, sendo este o critério adotado por muitas empresas para estimar o seu valor.

Perpetuidade Constante

A fórmula de cálculo da perpetuidade constante é a seguinte:

CCP = Custo do Capital Próprio

O entendimento da lógica desta fórmula poderá ser dado através do seguinte exemplo:

  • Fluxo de caixa anual de um acionista ao adquirir uma empresa em regime de perpetuidade = $1.000 (quanto ele vai colocar no bolso todo ano pelo resto da vida)
  • CCP = 10% ao ano. Portanto, o valor da perpetuidade é de:
  • VP = $1.000/0,10 = $10.000

O fluxo de caixa desta perpetuidade é dado pela seguinte expressão:

Este período N poderá representar o ano 3, 4, 5, 10, 15, 50 ou qualquer um.
Neste ano N, o acionista terá direito ao dividendo de $1.000, mais o valor da perpetuidade de $10.000 ($1.000/0,10), que se refere ao período N+1 em diante.

Atenção! Neste exemplo, o valor da perpetuidade de $ 10.000 é no momento zero, pois ela começa a acontecer no momento 1 em diante.

Uma perpetuidade de $1.000 no momento 1 em diante, vale $ 10.000 no momento zero.

Uma perpetuidade do momento 2 em diante vale menos.

Neste caso, a perpetuidade vale $10.000 no momento 1. Para trazer o valor para o momento zero, divide-se $10.000 por 1,10 uma vez, chegando-se ao valor de $ 9.090,91.

O valor da perpetuidade diminui quanto mais distante do momento zero ela ocorre.

Todavia, o conceito mais importante que está por trás da perpetuidade constante é o seguinte:

Exemplo:

Este é o fluxo de caixa representativo de uma perpetuidade de $1.000 descontada pelo CCP de 10% ao ano.

Vamos assumir que no ano 1 somente será distribuído um dividendo de $500, sendo os outros $500 aplicados à taxa de 10% ao ano, a mesma taxa de desconto do fluxo de caixa.

Como ficaria o fluxo de caixa?

  • $1.050 = $ 1.000 + (0,10 x $500 / reflexo do dividendo retido no ano 1)
  • $10.500 = $1.050 / 0,10 (valor da perpetuidade do ano N+1 em diante)
  • VPL = ($ 500 / (1+0,10)) + (10.500 + 1.050) / 0,10^2
  • VPL = $ 10.000

Portanto, num contexto de perpetuidade constante os projetos não criam valor para o acionista, pois os lucros retidos são reaplicados à mesma taxa de desconto do fluxo de caixa. A rigor, a política de dividendos é irrelevante. Ambos os fluxos de caixa apresentados valem a mesma coisa.

 

Como realizar a análise de projetos de investimento? Qual o impacto da inflação, depreciação e imposto de renda neste processo?

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