Como calcular e interpretar o CAPM – Capital Asset Pricing Model?

Neste artigo calcularemos e interpretaremos o CAPM (Capital Asset Pricing Model). O CAPM vai nos auxiliar na determinação do custo do capital próprio (RCP).

Custo do capital próprio (RCP) é o retorno mínimo esperado pelos investidores sobre o seu capital investido em ativos. É uma premissa fundamental para valorização de participações acionárias, análise de projeto de investimento e análise econômica, notadamente aquelas que buscam evidenciar o EVA® – Economic Value Added.

O CAPM não vai gerar uma informação objetiva acerca do custo do capital próprio, aceita sem restrições pelos acionistas.

Na verdade, o CAPM vai produzir um balizamento sobre o custo do capital próprio, podendo este parâmetro ser ajustado para mais ou para menos de acordo com a percepção pessoal do investidor acerca do risco do negócio.

O CAPM conquistou gradativa disseminação no Brasil graças ao incremento das operações de compra e venda de participações acionárias e pelo processo de privatização das empresas públicas.

CAPM – Remuneração pela espera mais a Remuneração pelo Risco

O acionista investe seu capital numa empresa à espera de retorno.

Esta taxa de retorno será denominada de custo do capital próprio (RCP).

O custo do capital próprio (RCP) é o retorno mínimo esperado pelos acionistas sobre seu capital próprio investido no negócio.

Portanto, RCP é o retorno mínimo esperado, e não o desejado. O retorno desejado, como o próprio nome deixa a entender, será superior ao mínimo esperado.

O retorno mínimo esperado sobre o capital próprio investido no negócio leva em consideração dois elementos:

  1. Remuneração pela espera, e
  2. Remuneração pelo risco.

Remuneração pela espera

É a remuneração justificada pelo sacrifício do consumo presente, à espera de um benefício superior no futuro.

Esta remuneração pela espera considera como referência a taxa de juros oferecida por um investimento livre de risco.

No Brasil, sob o ponto de vista do investidor pessoa física, os títulos públicos federais são considerados investimentos livre de risco. Portanto, a remuneração oferecida por este ativo se justifica apenas pela espera.

Remuneração pelo risco

O risco total de uma participação acionária é o somatório de duas partes:

Risco total de um ativo = risco diversificável + risco não diversificável.

O risco diversificável representa a parcela do risco de um ativo que está associado a causas randômicas e pode ser eliminado pela diversificação.

O risco diversificável é representado por eventos específicos como: greves, processos trabalhistas, ações regulatórias, perda de um cliente importante, falta de suprimento de matérias primas, etc.

Quando construímos uma carteira de ativos da mesma natureza (participações acionárias por exemplo) podemos através da diversificação entre 15 ou 20 ações eliminar o risco diversificável.

Já o risco não diversificável é atribuído a fatores de mercado que afetam a todas as empresas, e que não pode ser eliminado através da diversificação. Fatores como guerra, inflação, crises internacionais, crises políticas são eventos de risco não diversificável.

Assume-se que todo investidor pode através da diversificação eliminar todos os riscos diversificáveis. Portanto, o único risco relevante é o não diversificável.

Pesquisas demonstram que investidores são recompensados por tomar somente aqueles riscos que não podem ser eliminados através da diversificação. Qualquer investidor deve estar preocupado com o risco diversificável, que reflete a contribuição de um ativo ao risco da carteira.

A medição do risco não diversificável é fundamental para a definição da remuneração pelo risco, componente do custo do capital próprio (RCP).

Coeficiente Beta

O coeficiente beta, b, é usado para medir o risco não-diversificável.

É um índice que mede a relação entre o retorno de um ativo em relação ao retorno do mercado.

O coeficiente beta de um ativo pode ser encontrado examinando-se os retornos do ativo em relação aos retornos do mercado.

O retorno de mercado é o retorno da carteira de mercado com todas as ações negociadas. No Brasil, o retorno de mercado poderá ser medido pela variação do índice BOVESPA.

O índice BOVESPA mede a variação de uma carteira teórica de ações negociadas na B3 – a bolsa de valores brasileira.

Costumeiramente, os coeficientes betas movimentam-se na mesma direção do índice de mercado.

As interpretações são as seguintes:

A equação

Usando o coeficiente beta para medir o risco não-diversificável, o modelo de formação de preços de ativos de capital (CAPM) é dado pela seguinte equação:

Onde:

RCP = Retorno exigido pelo capital próprio

RLR = Retorno oferecido por um ativo livre de risco

β = Coeficiente beta ou índice de risco não-diversificável

RM = Retorno de mercado, ou retorno de uma carteira de ativos ou retorno do índice BOVESPA (no Brasil)

Exemplo:

RLR = 6,0%

β= 1,0

RM = 11,0%

RCP = 6,0% + ( 1,0 x (11,0% – 6,0%)) = 

RCP = 6,0% + 5,0% = 11,0%

Interpretação:

β x (RM – RLR) é o prêmio pelo risco. A porção do prêmio pelo risco (RM – RLR) é chamada de prêmio pelo risco de mercado, uma vez que representa o prêmio que o investidor deve receber por assumir um risco associado com a manutenção da carteira de ativos de mercado.

Outro exemplo:

RLR = 6,0%

β = 1,2

RM = 11,0%

RCP = 6,0% + ( 1,2 x (11,0% – 6,0%)) = 

RCP = 6,0% + 6,0% = 12,0%

Interpretação:

É uma ação que apresenta um risco superior ao risco de mercado, portanto merece um prêmio superior ao risco de mercado.

Outro exemplo:

RLR = 6,0%

β = 0,8

RM = 11,0%

RCP = 6,0% + ( 0,8 x (11,0% – 6,0%)) = 

RCP = 6,0% + 4,0% = 10,0%

É uma ação que apresenta um risco inferior ao risco de mercado, portanto merece um prêmio inferior ao risco de mercado.

Adaptação do CAPM ao Mercado Brasileiro

A equação apresentada acima é característica dos Estados Unidos, e portanto, deve ser ajustada às características do mercado brasileiro, como segue:

Ativo sem Risco (RLR)

É considerado um ativo sem risco aquele que não tem o risco de default, ou seja, não há o risco de a instituição emissora não honrar o compromisso. Nos Estados Unidos, os títulos de longo prazo do tesouro norte-americano são considerados ativos sem risco e, no modelo CAPM, a taxa de retorno desses títulos é equivalente à taxa RLR.

Prêmio de Risco do Portfólio de Mercado

A diferença entre a taxa de retorno esperada do portfólio de mercado e a taxa de retorno do ativo sem risco é considerada o prêmio de risco do portfólio de mercado. Como o retorno do portfólio de mercado é incerto, há um prêmio para o investidor por retê-lo ao invés de reter o ativo sem risco, cujo retorno é certo.

O retorno da carteira de ações no Standard & Poor’s 500 Stock Composite Index (S&P 500) é geralmente usado para medir o retorno do mercado nos EUA.

Risco não-diversificável (β)

O beta da empresa mede a sensibilidade de uma mudança no retorno das ações da empresa, dada uma mudança no retorno do portfólio de mercado, cujo beta é igual a um.

A estimativa do risco não-diversificável (β) leva em conta o fato de que as ações da empresa avaliada sejam ou não cotadas nas bolsas de valores.

Na hipótese de as ações da empresa não serem negociadas em bolsa, faz-se necessária uma pesquisa, dentre as empresas do setor com ações negociadas publicamente, do beta daquelas que tenham um nível similar de risco.

O beta do portfólio de mercado corresponde ao beta médio de todos os ativos, ponderado pela participação relativa de cada um deles no valor de mercado do portfólio de mercado.

Taxa de Inflação Norte-Americana

Uma vez que as projeções são geralmente realizadas sem inflação e as taxas utilizadas no cálculo da taxa de desconto são nominais, deve-se subtrair da taxa de desconto calculada pelos parâmetros acima a taxa de inflação norte-americana para que sejam utilizadas taxas de retorno reais.

Prêmio de Risco Brasil

No Brasil, tanto a taxa de retorno do ativo sem risco, quanto o prêmio de risco do portfólio de mercado pode ser baseado no modelo norte-americano. Porém, devido ao grau de incerteza no ambiente político-econômico brasileiro, convém adotar um prêmio de risco Brasil.

A utilização de indicadores norte-americanos implica na adoção de um prêmio de risco Brasil.

A utilização da remuneração de títulos brasileiros como medida do “Risco Brasil”

Para podermos utilizar parâmetros da economia norte-americana como a taxa de juros dos T-bonds e o retorno do mercado acionário no modelo CAPM, precisamos ajustar a equação com o acréscimo de uma remuneração pelo risco do investimento no Brasil.

Uma alternativa para refletir este Risco Brasil é considerar quanto um título soberano brasileiro remunera acima dos similares nos Estados Unidos. Este spread reflete qual a remuneração adicional que os investidores exigem para aplicar em títulos brasileiros.

Outra opção são os CDS – Credit Default Swaps, que são contratos de derivativos negociados no exterior, que representam o risco de um título soberano ficar inadimplente.

Exemplo de uma Estimativa de Custo de Capital

A taxa de desconto definida com base no custo do capital é essencial para o estabelecimento da taxa de retorno mínimo aceitável pela administração em novas propostas de investimento. Os investimentos que tem rendimento maior que o custo de capital criarão valor para o acionista, enquanto que aqueles cujo rendimento seja menor que o custo de capital reduzirão valor para o acionista.

Suponhamos que determinado investidor possui as seguintes informações para calcular o custo de capital mais apropriado para utilizar:

Taxa livre de risco: 3,0%

Taxa de retorno de mercado: 8,0%

Beta: 1,10

Inflação EUA: 0,5%

Risco Brasil: 2,0%

O CAPM, neste caso é:

RCP = 3,0% + ( 1,10 x (8,0% – 3,0%)) – 0,5% + 2,0% =

RCP = 3,0% + 5,5 % – 0,5% + 2,0% = 10,0%

O CAPM aponta um retorno mínimo esperado pelos acionistas que é ajustado para mais ou menos pelos investidores em função da percepção que tenham a respeito do risco.

 

Como calcular e interpretar o CAPM – Capital Asset Pricing Model?

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